El debate de la sostenibilidad de la deuda española

Con los tipos de interés del Banco Central Europeo ya a la baja podemos tratar de poner algo de sensatez a una discusión que normalmente no permite matices: o estás en contra o a favor (de quien está al frente). Y es una pena, porque en la economía además de que las relaciones de causalidad son otras, el abanico de grises es, si cabe, más amplio.

Los tipos de interés han pasado del 0% hace dos años a más del 3% actualmente. El impacto en el coste de la deuda no ha sido lineal, como muchos con más mala leche que criterio se empeñaban en pronosticar, y apenas ha subido del 1,6% al 2,2%. La razón de que las subidas de los tipos de interés no se hayan trasladado de forma automática al coste de la deuda es, como ha sido siempre, que el Estado no refinancia toda su deuda cada año. De hecho, refinancia en torno a una sexta parte de la deuda emitida.

Además, en los últimos años, con muy buen criterio, el Tesoro ha aprovechado para alargar el plazo de la deuda lo que hace que el impacto de los tipos tarde todavía más en trasladarse a la factura del coste de la deuda.

La subida de los tipos de interés importa, claro. Una décima más del tipo de interés medio equivale a 1.500 millones de coste para el Estado. Tener una deuda pública elevada como la que tenemos a día de hoy no es algo deseable. Sin embargo, tampoco es un factor que analizando las dinámicas actuales vaya a provocar que, como algunos no se cansan de repetir, la economía descarrile.

Hoy en día pagamos mucho menos por la deuda de lo que solíamos hacer. Eso no quiere decir que el Gobierno no tenga responsabilidad en no haber aprovechado estos años para embridar el déficit primario. Ha sido una de las grandes oportunidades pérdidas. Sin embargo, quienes hacen de la sostenibilidad de la deuda su 'pim-pam-pum' o no saben de lo que hablan -algunos de los portavoces económicos de la oposición no se cansan de demostrarlo a diario- o tratan de aprovecharse de la ignorancia de los demás. Un ignorante puede acabar inspirando ternura, un aprovechado nunca.

En la locura (casi) permanente que domina los mercados, hemos vuelto a que los buenos datos económicos son malos para el mercado. La lógica detrás de este, llamémosle, razonamiento es que si la economía aguanta los bancos centrales no van a bajar los tipos de interés al ritmo que el señor mercado anticipaba. Esto no siempre es así.

Hay momentos en que el mercado -siempre enfatizando que el mercado no tiene un número de teléfono al que podamos llamar o una página web en la que nos explique lo que está pensando en cada momento- considera que los datos buenos son buenos en sí mismos y hay veces que piensa que los datos malos pueden ser buenos si anticipan o pueden llegar a anticipar un cambio en la orientación de la política monetaria.

Ante este dislate, hay quien piensa que hay que tratar de no dejarse llevar y ser mucho más básicos en los razonamientos. No puede ser malo que el viernes pasado el dato de empleo en Estados Unidos fuera mejor, mucho mejor, de lo esperado. Con independencia de que distintos responsables de la Reserva Federal -entre ello su presidente, Jerome Powell, en la última reunión del mes de diciembre- vengan anticipando que puede que no haya margen para muchas más bajadas de tipos de interés, que se siga creando empleo a buen ritmo es un síntoma de que las cosas van bien y eso no puede ser en ningún caso malo para las cuentas de resultados de las compañías por muchas vueltas que le queramos dar.

Estamos bajo la tiranía del relato. Y hoy nos toca sufrir esa interpretación maniquea de que la economía vaya bien es malo para las bolsas. Mañana tocará otra cosa. Probablemente, lo más sensato -que no lo más fácil- sea no dejarse llevar y mantenerse firme en la interpretación más sencilla: si la economía crece, se crea empleo y los precios suben por encima del objetivo de los bancos centrales, puede ser que los tipos de interés no bajen todo lo que se esperaba, pero será por buenas razones por mucho que digan los que tienen el monopolio del relato, que no son otros que los sospechosos habituales que pretenden sacar tajada de la ida y la vuelta del comportamiento del precio de los distintos activos.

No correr con la manada es muy difícil. No sumarse al carro es muy complicado. Ponerse en frente resulta prácticamente imposible. Siempre nos podemos aferrar a la definición que hacía Emmanuel Kant de la inteligencia como la cantidad de incertidumbre que uno es capaz de soportar. No se dejen llevar. La alternativa es correr permanentemente detrás de lo que de forma interesada unos pocos nos quieren hacer creer.

El asunto de la última comunicación a sus clientes que ha mandado Howard Marks -uno de los inversores más reconocidos del mundo, que hoy, con más de 80 años de edad, sigue al frente de la estrategia de inversión de una de las gestoras más prestigiosas, Oaktree- ha sido 'Atento a la burbuja' -On bubble watch-.

Con su estilo habitual, en el que con un lenguaje sencillo y con muchos ejemplos de su ya larga trayectoria -«la experiencia es lo que te llevaste cuando no conseguiste lo que querías»-, Marks nos ayuda a reflexionar sobre lo que es o debería ser la principal preocupación del inversor en renta variable: existe o no una burbuja en la bolsa americana.

En las nueve cuartillas de su carta a los inversores derrocha sentido común. Comienza recordando la primera vez en que en uno de estos escritos se refirió al riesgo de una burbuja, a comienzos del año 2000, y señala muy atinadamente que es igual de erróneo anticiparse mucho que no hacerlo en absoluto. Aquí hay que reconocerle que en la burbuja tecnológica le pegó en todo lo alto.

Continúa con el análisis sobre el riesgo de concentración en un puñado de nombres que supone el peso de las empresas conocidas como las siete magníficas y como eso se traslada a los índices globales en los que nunca las compañías americanas habían tenido tanta exposición.

Abunda, y esto puede parecer una 'boutade', en que una burbuja tiene más que ver con las sensaciones, con la forma de pensar, que con las valoraciones, y éstas se pueden resumir a día de hoy en que la sensación generalizada es que no hay un precio suficientemente alto. Insiste en que para que una burbuja suceda resulta muy importante el efecto novedad. Difícilmente el mercado se pasa de frenada si no hay algún elemento novedoso que le saca de la rutina.

Y frente a la creencia de que las cosas solo pueden ir a mejor, lo que nos enseña la experiencia es que cuando este sentimiento se generaliza la probabilidad de que se pinche es mayor. No todos los que están en el machito triunfan. Normalmente se inflan los beneficios que estas compañías que lideran la disrupción pueden llegar a tener e incluso se asume que no hay ningún tipo de riesgos.

Para finalizar incide en las valoraciones -se pregunta cuál es el precio correcto para un futuro brillante- y toma prestado de JP Morgan un gráfico en el que se proyecta el potencial de revalorización de la bolsa americana teniendo en cuenta la valoración de partida y la historia. La conclusión no es muy halagüeña.La lectura es más que recomendable. Les ayudará a pensar. No brinda soluciones infalibles, pero eso es mucho más de lo que la gran mayoría de los que están en esto pueden ofrecer.