El as en la manga

Sin embargo, da la impresión de que, una vez más, el mercado está siendo muy simple en sus asunciones. Si nos atenemos a lo que nos han dicho los bancos para 2025, solo tenemos las indicaciones que ha dado el Sabadell. En lo que respecta al beneficio neto, no ha apuntado ningún deterioro, todo lo contrario, las indicaciones están muy por encima del consenso.

Noticia Relacionada

Las bajadas de tipos ahorrarán a las empresas 2.300 millones en intereses

Daniel Caballero

Las razones que hay detrás de esta guía de los beneficios del banco catalán son perfectamente extrapolables a la mayor parte de bancos españoles. Da le impresión de que la contracción de márgenes va a ser menos por el crecimiento del balance y, en lo que respecta a la línea de beneficios, hay que contemplar el impacto positivo que van a tener tanto las comisiones como la baja morosidad. El otro día en un encuentro celebrado por el diario 'Expansión', el consejero delegado de Caixabank, Gortázar, dijo «no vamos a ver el mismo nivel de crecimiento», lo que no necesariamente implica decrecimiento...

Ahora mismo el consenso está en una contracción del 7% de beneficio neto (2025 vs. 2024), pero parece que es por un análisis muy burdo. Si esto fuera así, las valoraciones actuales de la banca no estarían justificadas. Si los beneficios o la rentabilidad de este año la consideramos de un año normal, el múltiplo tendría que ser muy superior

El mercado asume que los tipos van a bajar igual de rápido que han subido, que los volúmenes van a seguir sin crecer y que las comisiones tampoco van a tener un comportamiento diferencial. Puede que veamos algo de caída en beneficio neto en 2025, pero a lo mejor la noticia es que en 2026, cuando ya se hayan movido todos los tipos, volvemos a beneficios por encima de 2024 y una rentabilidad estabilizada (mayor del 15%), superior al coste de capital, lo que no explica que los bancos coticen por debajo de su valor en libros.

El próximo 19 de noviembre es el día del inversor de Caixabank. Si anuncia, como algunos esperan, que en 2025 y 2026 lo va a hacer razonablemente bien, ya tendremos una referencia que sumada a la del Sabadell debería servir para disipar los temores. Si esto finalmente fuera así, pillaría, una vez más, a los inversores con el pie cambiado porque en los últimos años se han aficionado a utilizar al sector de piñata. Y ayudaría mucho al sector a futuro porque con tipos estabilizados al 2% y con estas rentabilidades, la película es muy distinta. A ver qué nos cuentan el 19 de noviembre.

Hay distintas formas de analizar la valoración de la Bolsa. Y ya sea por múltiplos con respecto a sus beneficios o a la rentabilidad por dividendo que pagan las acciones que componen el índice, la conclusión en el caso de la Bolsa española es la misma: está entre barata y muy barata.

Si, por ejemplo, analizamos la evolución de la ratio que sale de dividir el precio de las acciones entre su beneficio -que se sitúa en torno a diez veces- comprobamos que es, por un lado, inferior a la media histórica y, por otro, mucho más bajo respecto al de otros mercados desarrollados. Además, si hacemos un ejercicio muy simple que consiste en comparar la evolución de esta ratio estos últimos años con, por ejemplo, ese misma ratio de la Bolsa europea, comprobamos como el de la Bolsa española se ha mantenido estable a pesar de la revalorización de las acciones, mientras que en la Bolsa europea se ha incrementado más de un 20%. La razón detrás de este comportamiento diferencial se debe a que los beneficios de la Bolsa española han crecido más, compensando la expansión del múltiplo.

Otra forma de ver la misma realidad es comparar la evolución de la Bolsa española con la Bolsa europea y sus beneficios. La pendiente del resultante de dividir la evolución del precio del Ibex 35 entre la del Eurostoxx600 es inferior al que resulta de hacer ese mismo ejercicio con los beneficios de sendos índices. La conclusión más evidente es que el comportamiento del índice español se ha quedado por detrás de lo que han reflejado los resultados empresariales.

Lo anterior también se refleja en otra métrica, que no tiene ni trampa ni cartón, que son los dividendos agregados pagados por las compañías que componen los índices. La rentabilidad por dividendo de la Bolsa española es claramente la más alta de las Bolsas desarrolladas. Es más de tres veces más alto que, por ejemplo, la Bolsa americana y prácticamente el doble que la Bolsa europea.

Cuando este análisis lo bajamos a nivel sectorial o de compañía, la conclusión es la misma. Los sectores españoles cotizan a múltiplos más atractivos que sus comparables europeos. Por ejemplo, un sector tan importante como la banca y que tiene representación en todas las Bolsas desarrolladas cotiza en España con descuentos con respecto a sus homónimos europeos -y ni que decir tiene con respecto a los americanos-.

Por lo tanto, las diferencias de valoración no son consecuencia de la composición de los índices. Y la conclusión no es otra que la Bolsa española está muy barata.

La española es la que más crece de las grandes economías europeas. La pregunta pertinente es si es sostenible este crecimiento diferencial. Y, probablemente, la mejor forma de responder sea tratar de anticipar si las razones detrás de este mayor crecimiento son sostenibles a medio plazo.

La economía española ha tenido un mejor comportamiento por cuatro motivos. El primero es la inmigración. En los últimos cinco años, han entrado dos millones de personas a trabajar en España. Otra forma de verlo es que del último millón de personas que han empezado a cotizar en los últimos 24 meses, 700.000 son extranjeras. Y todo parece indicar que esto va a seguir. Probablemente este cambio demográfico sea el mayor motor económico porque es un movimiento que se retroalimenta. A mayor número de cotizantes, mayor consumo, lo que a su vez conlleva más inversión y, consecuentemente, más contrataciones.

Otro factor importante son los fondos europeos. La sensación es que los fondos Next Generation siguen teniendo mucha pólvora seca. Importa recordar que el importe de esta partida equivale a doce puntos de PIB. Por lo tanto, los próximos años van a seguir contribuyendo. Por otro lado, la fortaleza del turismo ha venido para quedarse. El cambio de prioridades tras el Covid supone un claro impulso para una partida que tiene un peso relativo muy elevado. Aunque las tasas de crecimiento puede que no sean tan altas como estos últimos años, no hay razones para pensar que no se vaya a seguir creciendo. Y, por último, el sector exterior. Las exportaciones han ganado mucho peso y eso hace que el crecimiento actual sea más sano.

Todo indica que vamos a seguir manteniendo el diferencial de crecimiento los próximos años, eso sí, con un Gobierno que no ha puesto mucho de su parte. Y eso, a la luz de los últimos acontecimientos, podría no tardar en cambiar.