Llamada de atención

Mi respuesta, mucho más prosaica como todas las que se hacen desde la óptica de los mercados, fue que lo vivido estos días es una llamada de atención. Llamada de atención que se tiene que leer más en clave de los mercados y no tanto como que vaya a tener grandes consecuencias en el desarrollo de la IA. Puede que la entrada de los chinos en liza –que, por cierto, nos ha pillado a todos en fuera de juego– se traduzca en lo que de forma un poco desafortunada se ha llamado democratización de la Inteligencia Artificial. Ya no va a ser algo que, como se pensaba hasta ahora, vaya a agrandar la brecha entre las grandes o muy grandes compañías que tienen recursos para invertir fuerte en IA, y las medianas o pequeñas que van un poco con la lengua fuera. Aunque vaya a ser un desarrollo a dos velocidades, los segundos probablemente por la irrupción de la tecnología china, van a poder subirse al carro. Sin embargo, las caídas que vimos el lunes pasado, son síntoma claro de que el mercado, o esta parte del mercado más relacionada con la Inteligencia Artificial, había puesto en precio la perfección. Como señalaba Howard Marks y comentamos aquí hace unas semanas, descontaba que solo podía seguir creciendo, y que no había alternativa posible. Ha resultado no ser así. Siempre resulta no ser así. Lo que pasa que cuando sucede, sorprendentemente, nos vuelve a coger con el pie cambiado.

Por lo tanto, se trata más de un tema de expectativas. Y la irrupción de DeepSeek es, o puede ser, lo que desate la duda. Puede convertirse en la aguja que pinche la burbuja que se ha inflado como pasa siempre por un optimismo infundado. Si esto es así, las consecuencias para el mercado son muchas por el enorme peso que tienen muy pocos nombres en los índices globales y desde luego en los americanos. La enorme concentración que hay actualmente en un puñado de nombres es sin duda el mayor riesgo. Y su eventual corrección tiene consecuencias muy grandes para el mercado.

La clave es si lo que hemos visto estos días es el inicio de algo u otro amago que vuelva a quedar en nada.

Como casi todo lo que tiene que ver con las emociones y los mercados, Kahneman, el premio Nobel de economía, lo explica muy clarito. Tenemos la idea de que la rentabilidad de la bolsa americana ha sido siempre superior a la europea porque esto es lo que ha pasado los últimos años. Pero esto no ha sido así siempre. Sin ir más lejos, los primeros ocho años de este siglo, la rentabilidad del Euro Stoxx en euros fue claramente superior a la de los principales índices americanos.

Lo anterior no tiene en cuenta la evolución del dólar –que es algo que un inversor europeo no debe nunca de olvidar porque su vida la hace en euros–. En ese período (1999-2007), el dólar perdió valor frente al euro, por lo que en esos ocho años el inversor europeo no solo no obtuvo la rentabilidad (discreta) de la bolsa americana en dólares sino que en euros perdió dinero.

Dicho de otra forma. Un inversor europeo, que cuenta en euros, obtuvo en los ocho primeros años de este milenio una rentabilidad positiva superior al 30%, mientras que si lo hizo en bolsa americana perdió entre un 5% si invirtió en el S&P 500 o un 10% si lo hizo en el índice tecnológico Nasdaq.

Y todavía hay circunstancias más difíciles de explicar y que nos deberían servir para reflexionar en un momento como el actual. En un periodo más corto –2002-2007– los índices americanos subieron en torno a un 30% tras la fuerte caída que provocó el pinchazo de la burbuja puntocom. No está mal. Sin embargo, mirado en euros –que insisto, es la forma correcta de hacerlo cuando vives en euros– perdió un 20%. En ese periodo el dólar se depreció notablemente frente al euro.

Y es que, al riesgo de la cotización en moneda local, hay que añadir el riesgo de tipo de cambio. Y aunque en un día, o un mes, el tipo de cambio no oscile mucho, en los 25 años de vida del euro, ha variado entre 0,8 y 1,6 dólares por euro, con una media diaria próxima a 1,2 dólares por euro. Una proporción de 2 a 1, que no es poca cosa.

En los últimos años el viento de cola en los índices americanos nos ha llevado a pensar que es lo normal. Este es el comportamiento que a futuro podemos esperar. Sin embargo, no viene mal hacer estos ejercicios de memoría para luego no llamarnos a engaño. Esto no siempre ha sido así. Y no hace tanto hemos vivido circunstancias que a más de un inversor le dejó con la mirada perdida. Estas circunstancias probablemente no se repitan pero pueden rimar.

Una de las muchas enseñanzas de Howard Marks al que saben que somos muy aficionados en esta página, es la definición de las tres etapas de un 'bull market'. Es algo que resulta pertinente porque en el momento actual nos sirve para hacer comparaciones útiles.

La primera etapa es la que prácticamente todo el mundo se pierde. Viene después de que la caída del mercado haya dejado a la mayor parte de los inversores lamiéndose las heridas. En esa zozobra, son pocos los capaces de tener la perspectiva suficiente y entender que precisamente es justo tras el momento más oscuro cuando amanece.

En la segunda etapa, tras un periodo en el que la economía y las compañías lo están haciendo bien, la mayoría empieza a aceptar que la mejora está teniendo lugar. No es generalizado pero sí un sentimiento que se empieza a extender.

Y la última fase se da tras un periodo en el que la economía y las noticias han sido muy buenas, las bolsas han subido con fuerza y el sentimiento generalizado es que las cosas solo pueden seguir mejorando.

No son definiciones especialmente sofisticadas y tienen más que ver con aspectos cualitativos que cuantitativos. Se trata más de una percepción que de una conclusión a la que podamos llegar con un Excel. Y sin embargo suenan bien.

En las circunstancias actuales del mercado, se pueden llegar intuitivamente a algunas conclusiones y más a la luz de los últimos acontecimientos. La Bolsa americana está en su última fase. Eso en sí mismo no quiere decir nada porque, como hemos visto en muchas ocasiones, las burbujas se pueden estirar mucho. Lo de DeepSeek puede o no ser una llamada de atención como elaboramos arriba.

Y en el otro extremo se encontraría la bolsa europea y más en concreto la española. La española estaría entre la fase 1 y 2. Aunque hay que enfatizar que quienes lo empiezan a tener más claro son precisamente los inversores internacionales. Los españoles estamos a lo nuestro, regodeándonos en nuestras miserias que, como estamos viendo, poco tienen que ver con la marcha de los mercados. El futuro no está escrito y sin duda caminamos ayunos de certezas. Pero creo que hay motivos para subirse al tren de la bolsa española que sin duda ya ha salido pero que todavía tiene camino por andar.